3.2. Перспективы развития компании «Аэрофлот» и рынка авиаперевозок в России

Несмотря на прогнозируемое замедление темпов роста российского рынка авиаперевозок и опасения инвесторов по поводу включения в группу новых авиакомпаний, по нашим оценкам, в долгосрочной перспективе «Аэрофлот» покажет достаточно неплохие операционные и финансовые результаты.

Прогнозные операционные показатели группы «Аэрофлот» в 2014-2016 гг.

Основные факторы, влияющие на оценку стоимости «Аэрофлота»

1. С конца прошлого года в группу «Аэрофлот» включена часть активов «Росавиа»: авиакомпании «Россия», «Оренбургские авиалинии», «Сахалинские авиатрассы» и «Владивосток Авиа» (группе также были переданы «Саратовские авиалинии», но она продала их через месяц после консолидации). Несмотря на то, что новые дочки добавят порядка трети к пассажиропотоку группы, они эксплуатируют свой парк менее эффективно, чем головная компания. Поэтому в 2012 г. мы ожидаем возрастания удельного потребления топлива одновременно с небольшим сокращением среднего расстояния полетов. В 2012 г. «Аэрофлот» ожидает, что пассажиропоток группы в сформировавшемся составе достигнет 30 млн. человек, однако мы считаем, что группа перевезет на 7% меньше своего целевого показателя. Наши сомнения в его достижимости основываются на более умеренных темпах роста рынка и вышеперечисленных факторах, связанных с новыми дочками. Неопределенность процесса интеграции и сравнительно плохие финансовые показатели новых компаний группы оказывают давление на оценку стоимости лидера российских авиаперевозок.

2. В апреле «Аэрофлот» обменял контрольный пакет акций ОАО «Терминал» на долю в объединенном ОАО «МАШ» («Шереметьево»). Вместе с «Терминалом» ушли связанные с ним долги (порядка $ 850 млн.). В то же время мы ожидаем, что долговая нагрузка перевозчика существенно не изменится: долг «Терминала» практически заменили долги «Росавиа» (порядка $ 750 млн.). Тем не менее мы считаем это положительным фактором для оценки «Аэрофлота», т.к. теперь у группы будет больше возможностей сосредоточиться на своем

основном бизнесе.

3. Исторически больше половины перевозок группа «Аэрофлот» осуществляет на международных воздушных линиях (57% пассажиропотока в 2011 г.). Однако в последнее время наблюдается усиление конкуренции в этом сегменте: идет либерализация некоторых направлений, вносятся изменения в межправительственные соглашения с целью увеличения количества назначенных перевозчиков и т.д. Эти факторы могут оказать отрицательное

воздействие на доходность основного сегмента бизнеса группы вследствие ограничения монопольного положения «Аэрофлота» на прибыльных маршрутах.

4. В связи со вступлением России в ВТО «Аэрофлот» перестанет получать роялти за пролеты иностранных компаний по транссибирским маршрутам с 2014 г. По нашим оценкам, в 2014 г. это приведет к снижению выручки «Аэрофлота» от соглашений с авиакомпаниями как минимум на $ 108 млн. по сравнению с уровнем 2011 г. (порядка 40% чистой прибыли 2011 г.).

Мы ожидаем, что в 2016 г. выручка группы будет более чем в 2 раза превышать выручку 2011 г. В текущем году по нашей модели консолидированная выручка «Аэрофлота» вырастет на 44%. При этом выручка от пассажирских перевозок за в 2012 г. вырастет на 49% при росте пассажирооборота на 65%. Превышение темпов роста операционных показателей над финансовыми в данном случае связано с падением доходности пассажиро-километра, связанным с более низкой

эффективностью новых дочек группы.